米兰体育-汉堡队员表现超预期，引发关注

　　-云豹财熵-微信公众号ID：HI-ALOC

　　（本文是全球最大资产管理公司贝莱德（Blackrock）汉堡队员表现超预期，引发关注的2017年度投资展望报告汉堡队员表现超预期，引发关注，由云豹财熵翻译，转载请注明出处。截止2016年9月30日，贝莱德管理的资产达到5.1万亿美元。）

　　从全球再通涨到民粹主义的兴起，从欧洲大选到中国风险展望汉堡队员表现超预期，引发关注；买股市、债券还是做另类投资，搞价值股还是类债券股，干信用债还是国债，机会在美国还是在新兴市场？这份年度投资展望无不有着独到的见解（例如美股没有呈现丝毫的泡沫迹象）和前瞻性的洞见，相信无论是专业的机构投资者还是个人，都会受到启发。

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　　摘要

　　我们预计美国引领的再通胀——名义增速、工资和通胀上行——会加速，在全球范围内财政扩张将逐渐取代货币政策成为经济增长和市场的驱动力。除此之外，在半年度前景展望中，我们还探讨汉堡队员表现超预期，引发关注了米兰体育科技变革的影响，中国债务泡沫的风险，以及投资者风险偏好的演变。

　　核心观点

　　再通胀的启示：我们认为再通胀已经生根发芽，全球债券收益率已然见底。于是，比之债券，我们更偏爱股票；比之国债，我们更偏爱信用债。我们预计收益率会走高，收益率曲线将变得更加陡峭，因而偏爱短久期债券胜过长久期债券，偏爱价值股胜过类债券股。

　　低回报的未来：社会老龄化和生产率增长疲软等结构性因素导致了潜在经济增速下滑。我们预计这些因素将限制实际收益率可以达到的高度，并认为承担股市、新兴市场资产和非公开市场的另类投资的风险是可以获得回报的。

　　分化：我们认为，跑赢和跑输大盘的板块之间的差距会扩大。债券和股市越发不稳定的关系预示着一次“改朝换代”，将对传统上股债的多元化作用构成挑战。

　　风险：政治和政策风险层出不穷。美国后任总统特朗普的议事日程——无论是实施与否还是时间点——是不确定的。在民粹主义之火燎卷全球之际，法国和德国大选将考验欧洲的凝聚力。中国资本外流和人民币贬值引人担忧。

　　市场：我们预计2017年发达国家股市会走高，偏爱股息具有增长潜力的股票，以及金融和医疗保健行业的股票。喜欢日本和新兴市场的股票，但贸易局势趋于紧张是其潜在的风险。债券方面，喜欢高评级的信用债；相对于只有名义收益的债券，更喜欢通胀保值债券。

　　定调

　　经历了长期的下滑之后，全球增长预期似乎重拾升势。我们的预测指标贝莱德宏观GPS——结合了传统经济指标和互联网搜索等大数据所发出的信号——显示，未来数月共识增长预期将会上升。看一下这张题为“过度的悲观”的图。

　　我们的估计值（绿线）与分析师对G7的共识增长预期（数据来自国际经济调查机构ConsensusEconomics）之间的差距扩大至2013年初以来最大，但不久之后共识预期就开始上调了。全世界范围内稳固的制造业数据强化了GPS所传递出来的乐观信息。关于特朗普政府将实施大规模财政刺激和放松金融监管的预期，强化了市场的再通胀定视。我们预计，在2017年晚些时候的十九大召开之前，中国会继续以债务增长来驱动经济。

　　全球经济增长似乎已在拐点处，经济在2016年的两大意外冲击面前显现出韧性：英国脱欧与美国大选。

　　世界上大部分地区抗击通缩的战役似乎已经结束。通胀的回升正变得越来越广泛，尤其是在美国。趋紧的美国劳动力市场正在推动平均时薪以2009年以来最快的速度上涨，我们预计在服务业通胀上升的背景下，核心通胀会走高。我们认为它将给美联储信心，在2017年进一步加息。

　　美国消费者物价指数（CPI）篮子中过半商品的价格，正以超过历史平均水平的速度上涨，这还是2008年以来首次。看一下这张题为“通胀扩围”的图。

　　中国的生产者价格指数（PPI）挣脱了持续五年的通缩。欧元区CPI升至了两年高位，尽管核心CPI很大程度上还在侧行。在近期延长了购债项目（QE）后，我们认为欧洲央行将维持宽松的货币政策。我们同时预期，英国央行将按兵不动，并忽略因英镑贬值引发的脉冲式通胀上行。

　　美国看似要引领全球通胀的回升，但其汉堡队员表现超预期，引发关注他发达国家通胀回升的根基仍然浅薄。

　　候任总统唐纳德·特朗普已承诺会大规模减税，以及促进基建投资。这对增长的贡献有多大？其计划的细节以及财政乘数——每一美元的财政扩张可以拉动多少GDP——的不确定性使得预测变得非常困难。据我们估计，在未来的十年中，它对GDP的提振从3%-23%都有可能，主要由减税驱动。看一下这张题为“特朗普经济学”的图。

　　去监管化或成为额外的刺激。当然，注意事项也很多。没人知道特朗普会如何管理美国。他是一个实用主义者，还是民粹主义者？他的计划可能因为财政上的保守派而大打折扣，又或者走向另一面，导致债务水平和利率的大幅上升，反而妨碍了经济的增长。削减企业税可能抵消其他措施的效果，例如削弱了利息对税务的抵扣作用。这对于股市和债市来说无疑改变了游戏规则，减少了企业发债进行回购的动力。

　　特朗普的财政刺激可能促进美国经济增长，但贡献究竟有多大以及潜在的副作用是不确定的。

　　全球经济增长加速。随着工业产出增加和有迹象表明企业有足够的信心可以将价格的上涨转嫁到消费者身上，新兴市场经济体呈现出的稳固复苏已经站稳脚跟。看一下这张题为“再通胀浮现”的图。

　　新兴市场经济的反弹部分地归因于俄罗斯和巴西从衰退中逐渐走出。中国经济增长企稳和对大宗商品的需求也助力新兴市场中的资源出口国。石油输出国组织（OPEC）达成的减产协议抬升了油价的底部，至少目前如此。我们目前认为，（对新兴市场而言）美国经济增速改善的影响会超过强美元造成的金融环境收紧的影响。此外，新兴市场的增长势头已经显现出韧性，并且大部分国家高经常账赤字的情况已经通过货币贬值得到调整。我们的基本观点：新兴市场资产已经做好准备为投资组合的回报做出贡献，即便将全球贸易局势紧张或者投资者情绪变化等不利因素考虑在内。

　　随着经济活动和价格出现反弹，新兴市场的再通胀趋势显现出站稳脚跟的迹象。

　　主题一：再通胀

　　我们认为，美国的财政扩张放大了收益率曲线陡峭化的预期。减税和基建投资可能刺激经济增长和通胀，以及扩大财政赤字。这料会导致美国长期收益率走高，尽管我们认为，结构性因素和持有长期负债的投资者的买买买会限制它上行的高度。自欧洲央行以释放购买更多短期债券的空间作为延长QE的一部分后，我们认为，欧元区的收益率曲线也会陡峭化。日本央行以维持10年日债收益率在零附近为目标，将限制其收益率波动于此。看一下这张题为“越来越陡”的图。

　　我们认为，债券收益率已经见底——除非发生重大的冲击。我们更加偏好对于利率上升不那么敏感的短久期债券。短期收益率也更容易掌控，这很像高尔夫球手打近距离的洞通常会比打远距离的洞表现更好。

　　我们预计2017年收益率曲线会更加陡峭，但是也做好准备迎接长期收益率快速上行后的临时性反转。

　　全球再通胀的预期正在驱动股市内部迎来轮动。2016年下半年，公用事业等类债券股票显著跑输大盘。相比之下，在收益率曲线陡峭化可能刺激净息差——贷款利率与存款利率之间的差——扩大的预期下，全球银行股以及其他价值股跑赢了大盘。看一下这张题为“买银行，抛公用事业”的图。

　　我们认为，中期而言这种趋势还会延续，尽管可能出现短暂的反转。我们预计，后金融危机时代的低利率环境的受益者——类债股和低波动股——可能会跑输大盘。在加息的环境下，有股息增长潜力的公司——有着可持续自由现金流并且有能力随着时间推移提高分红比例——的股价是最具弹性的。我们的研究显示，当通胀推高利率时，具备股息增长潜力的股票表现会很好。

　　我们预计再通胀趋势会给类债券股票带来问题，但是金融股和有股息增长潜力的股票会跑赢大盘。

　　主题二：低回报的未来

　　仍在低位的利率和相对疲软的经济增长趋势将重创未来的资产回报率。我们对市场所作的假设显示，未来五年国债的回报率会尤其低迷。我们认为长期美债的回报为负，并且充斥着波动。看一下这张题为“风险和回报”的图。

　　这是我们认为投资者需要具有全球化思维并考虑进一步往风险图谱上方迁移的原因之一。我们的研究显示，未来五年中，以美元为基础的投资者应该考虑持有更多的非美股票和新兴市场资产，同时削减对国债的敞口。（由云豹财熵翻译，ID：HI-ALOC）我们认为，全球经济面临的结构性变化——人口老龄化、生产率疲软以及过度储蓄——将限制经济增长，也限制了利率所能上行的高度。不过，我们认为周期仍有可为空间，哪怕是在当前的再通胀主题内。

　　我们认为，投资者仍然可以从转向风险图谱上方的股票、信用债和另类资产中获得回报。

　　最近数十年中，潜在经济增速——经济增速的天然限制——越来越低。经济增长趋势由三个要素构成：劳动力、资本和生产率的增长。人口老龄化导致劳动力增长失速，同时企业资本开支和生产率增长也没有起色。这拉低了经济增长趋势，一起被拉低的还有中性利率——既不会刺激，也不会阻碍经济增长的利率。看一下这张题为“不再低迷？”的图。

　　这一趋势也是所有发达国家的写照。美国潜在增速降至略低于2%，导致预估中的中性利率（即 r*）降至0.5%。计入美联储2%的通胀目标后，它意味着美国的名义中性利率为2.5-3.0%。这料会限制长期债券收益率可以攀升的高度，除非诸如基建投资和去监管化等结构性改革能够推升经济的增长趋势。

　　我们认为，在利率结构性低迷的环境下，会出现周期复辟和债券收益率的上升。

　　主题三：分化

　　由于接力棒从货币政策传递至财政政策，领涨和领跌板块之间的差距将从过去几年中受到的压制中解脱。股票周度回报的分化程度——表现最好的25%股票与表现最差的25%股票的涨幅之差——在近期扩大到了2008年以来最大。看一下这张题为“择股神器，我所欲也”的图。基本观点：未来的回报可能会更低迷，但是我们应该看到表明之下“丰富的活动”。

　　在后危机时代极度宽松的货币环境下，一次涨潮就可以托起所有的船只。相比之下，现在财政和监管政策的变迁可能会以牺牲其他行业为代价来支撑某些行业。随着主要央行相继达致货币宽松的极限，其他市场可能会复制美国的趋势。资产价格的日益分化为择股创造了机会。然而，领涨板块涨势突然而急剧地逆转的风险，突出了保持灵活的必要性，尽管投资者应该专注于长期目标。

　　由于分化带来了在股票内部以及不同资产类别中找到“赢家”和“输家”的机会，我们倾向于做积极投资。

　　原先的多元化的方法已经失效。各类资产之间的长期关系似乎破裂了，因为收益率的上升引起了跨资产关系的“动摇”。

　　债券价格不再可靠地与股票价格做着反向运动。类似地，历史上几乎亦步亦趋的资产之间——例如美股和原油——的相关系数也不那么高了。看一下这张题为“混沌的关系”的图。

　　这意味着传统的多元化投资组合的方法——利用历史相关系数和回报率获取最优的资产组合——可能不再那么有效。我们认为，在应对市场转向避险（risk-off）上，债券仍然可以作为投资组合的缓冲。不过，股票、风格投资和诸如私募等另类投资在多元化投资者组合中将扮演越来越重要的角色。

　　我们认为，跨资产之间的相关关系将迎来“改朝换代”。现在看起来已经多元化了的投资组合在未来可能被证明并没有那么多元化。

　　前景展望：风险偏好

　　特朗普的胜出触发了发达国家投资者从债市向股市的大迁移。但是放到一个大背景下，这种变化也是微乎其微的：过去五年中，公募基金和ETF购买的债券远远超过了购买的股票。看一下这张题为“股票，迎头赶上？”的图。

　　这种趋势在2016年尤为明显，因为年初股市的抛售导致资金大量涌入债市和类债券股，例如高股息率的股票。自2013年以来，投资者对于从债券到股票的“大轮动”就不抱期望了，因为债券很快就从“削减恐慌”(taper tantrum)的抛售中重拾升势。但是今天，更加积极的经济基本面可能成为一个让投资者拥抱风险资产的催化剂。哪怕只有一小撮资金从政府债券和类债券股中流入到信用债或者价值股，也会对这些资产的价格产生巨大的影响。

　　我们预计会出现持续的从类债券股向价值股的切换，但是期间会不断地此起彼伏。

　　自大选以来，美国股指均创历史新高，但我们的风险偏好指标并未显露任何美股出现泡沫的迹象。看一下这张题为“资金如何变体”的图。

　　金融乘数（ financial multiplier ）衡量的是金融资产市值相对于现金价值的比率，借此来感知一下资金是如何快速地进入金融体系的。风险比率（risk ratio）衡量的是风险资产市值与避险资产（现金、政府债券）市值之比。两个指标均呈现了互联网泡沫破裂和2007-08金融危机即将到来之际市场的极端环境，同时也表明了今天的市场还是多么地“受压抑”。这部分地反映了货币流通速度的放缓，因为后危机时代的监管要求银行持有更多资本金。参见我们2016年11月发的全球宏观展望报告。

　　我们仍然认为，如果大量以现金或者低收益率资产的形式被囤积起来的资金能够重新投入使用，同时谨慎的情绪得到一定扭转，那么日益乐观的投资者就仍有空间继续推升股票和其他风险资产的价格。

　　我们的指标显示，风险偏好相对低迷，如果投资者让他们的现金发挥更大的作用，风险资产的上行空间将进一步打开。

　　前景展望：科技变革

　　科技变革正在横扫各个行业，重塑商业模式，剥夺传统工作岗位，同时还抑制通胀。自2000年以来，美国制造业雇佣的劳动力下降了近30%，尽管同期制造业产出在增长。看这张题为“机器人的崛起”的图。

　　在诸如金融等服务行业，人工智能的发展可能会对收入更高的白领职位产生更大的影响。一旦能源储存技术得到改进，石化燃料公司将面临着被可再生能源颠覆的风险。

　　科技变革的影响是广泛的。我们认为科技创新抑制了价格的上涨，不仅在制造业，也包括在部分服务业。科技变革——叠加全球化——也让人们担心他们的未来。但这并非新鲜事，在工业革命时期，机器和蒸汽机取代了纺织工人和马匹。马不会投票，但是人会。（由云豹财熵翻译，ID：HI-ALOC）今天，科技创新正以越来越快的速度得到应用。它为全世界范围内熊熊燃烧的民粹主义政治之火提供了燃料，但选民们可能会大失所望，因为科技变革的脚步不太可能放缓。

　　快速前行的科技变革正在扰乱各个行业并替代人工，因而一定程度上被认为哺育了民粹主义政治。

　　前景展望：中国

　　中国经济增速的企稳一定程度上抚平了2016年初因为担忧（中国增长）而引发的投资者恐慌。但这部分地因为中国又回归了老套路：国企和地方政府大规模举债。中国的债务/GDP之比已经飙升至超过200%。从来没有一个大型经济体能够如此快地积累如此多的债务。看一下这张题为“中国债务之谜”的图。

　　在过去，债务的繁荣通常会招致萧条。不过，中国有些不同。它的外债极少（引发许多新兴市场危机的“原罪”）。中国政府正在做一些“修补”，例如把短期的银行贷款置换为长期的债券，以及引导信贷进入私营和家庭部门。中国推迟解决迎面而来的问题的时间越久，发生意外的风险就越大。

　　中国正在尝试艰难的再平衡之举：在以短期经济增长为先的同时，着手处理债务问题以谋求更加长远的利益。

　　全球利率的回升和美元的走强给中国带来了挑战。它们导致中国资本外流，抽走外汇储备，压低人民币汇率，并且导致银行间市场的利率走高。看一下这张题为“潜藏着的人民币风险”的图。

　　如果中国继续消耗外储以缓和人民币贬值趋势，投机者可能押注当局会一次性大幅度贬值人民币以阻止资本外流。我们预计2017年人民币会进一步逐渐贬值，但大幅度贬值并非我们的基本情形预测。我们正密切观察是否有会令人民币承压的迹象，例如更大规模的资本外流，尤其是贸易摩擦会否加剧，以及中国的债券市场是否发生混乱。

　　前景展望：风险

　　2017年点缀着可能会改变长期经济和安保格局的政治风险。特朗普政府的贸易和安保政策都是未知数。已知的未知事件包括特朗普那些可能引发国际误会或更糟结局的推文（tweets），以及潜在的贸易争端。英国政府已经声明将在明年3月底之前启动退欧，开启为期两年的谈判——将决定英国经济活动会在多大程度上受到退欧的冲击。看一下这张题为“决定命运的日子”的图。

　　荷兰、法国和德国的大选将显示，民粹主义对欧盟的敌意究竟有多深，而欧元将受到影响。与此同时，走走停停地开了局之后，关于美联储将加快加息步伐的预期正在聚集。中共十九大也将召开，预计习近平的权力将得到巩固。

　　2017年又会是政治风险丛生的一年。崛起的民粹主义可能会对政策产生影响——对市场而言意义重大。

　　贸易加权美元指数逼近历史高位，增加了收紧全球金融环境的风险。美元的快速升值通常会引发新兴市场货币贬值，施压大宗商品的价格，还会增加中国资本外流的风险。看一下这张题为“让人头疼的美元”的图。

　　此外，巴克莱的数据显示，截止11月，大约有1/3的非美国企业所发行的债券是以美元计价的，因此美元的升值将挤压债务人以本币计价的利润。美元升值迫使新兴市场经济体和大宗商品进行调整（贸易赤字和供应收缩），为它们最终的复苏奠定基础。

　　由于预计美联储会缓慢而渐进地加息，而相比之下欧洲和日本央行仍在宽松，我们认为2017年美元会有一定的升值（modestly rising）。隐约可见的2018年初美联储领导层（重构）将是一张万能牌，我们认为市场对此的关注将随着2017年的逐渐流逝而加强。

　　美元走强可能导致全球金融环境收紧，但到目前为止新兴市场资产和大宗商品价格显现出了韧性。

　　政府债券

　　随着全球再通胀趋势的生根发芽，相较于只有名义收益的债券，我们更喜欢通胀保值债券。美国通胀预期已经从受到抑制的水平反弹，暗示中期的通胀水平在2.5%左右。看一下这张题为“渴望通胀保护”的图。

　　欧元区的通胀预期也有样学样，但是仍然比较低迷。隐含通胀率在近期出现飙升后，我们短期对通胀保值债券持谨慎态度，但认为整个2017年仍有上行空间。这其中也包括英国的通胀保值债券，它料可从英镑贬值导致的进口物价上升并带动英国整体通胀走高中受益。

　　在只有名义收益的政府债券中，我们确实也看到了一些机会。其中就包括部分欧元区外围国家的国债。鉴于市场预期民粹主义可能在2017年的大选中异军突起，我们低配了法国的国债。我们认为，日本央行致力于维持10年期日债收益率在零附近有助于抑制全球债券收益率。

　　我们长期看好通胀保值债券，但是短期可能存在风险，因为市场似乎买的太超前了。

　　我们认为，美国市政债在特朗普当选后遭遇的抛售，为追寻收入的投资者提供了机会。市政债较企业债的息差扩大到了超过1个百分点，为2014年以来首次。看一下这张题为“市政债收益率溢价归来”的图。

　　但是，也不乏风险。市政债市场11月出现了大规模的资金外流，一举逆转了过去一年资金稳定流入的态势。资金的进一步流出可能在短期内令市场承压。对缴纳最高级别税率的投资者而言，特朗普的个人所得税削减计划将降低利息收入用来抵税的实际价值。（云豹注：市政债是免税债券，但其利息可能比同级别的其他债券低——假设30%，那么对于那些适用超过30%税率的投资者而言，买市政债就比较划算）。这可能导致市政债不那么具有吸引力，并且可能导致市政债收益率上升。任何为利息收入抵税设置上限额度的尝试——共和党之前提案的特点之一——也会利空市政债。

　　近期的抛售过后，我们看到了美国市政债的价值，但是潜在的税收改革——降低利息抵税的价值——是它面临的挑战。

　　信用债

　　美元升值以及面临更多贸易保护主义的前景，增加了新兴市场债券的风险。但是，其中部分已经被定价了，自美国大选结束以来，收益率出现了迅速攀升。无论是新兴市场本币还是美元计价的债券都在美国国债的基础上给予了丰厚的收益率溢价。看一下这张题为“上升的吸引力”的图。

　　整体而言，我们喜欢新兴市场的美元债券，同时超配收益率更高的大宗商品出口国（全球再通胀的受益者）的国债，低配收益率相对较低的制造业出口国（容易受到贸易壁垒风险的打击）的国债。我们对新兴市场以本币计价的债券保持警惕，但也在一些具有货币宽松潜力的国家看到了机会。我们还偏好企业债，因为它们的久期通常比新兴市场国债更短，同时也能更好地“绝缘”全球利率上升的风险。

　　我们看到了新兴市场美元债券的机会，但会提防全球收益率上升、美元进一步走强和贸易局势趋于紧张的风险。

　　我们预计更加强劲的经济增长，对信用债比对国债更有利，并认为愿意承担风险的债市投资者将获得回报。在应对利率进一步上升的风险上，信用债市场能够提供一个比国债市场更大的安全垫。尽管（信用债）收益率还不像金融危机前那么有吸引力，但在债券收益率整体低迷的背景下，它看起来也是“讨人喜欢的”。看一下这张题为“信用债的诱惑”的图。

　　我们偏好高评级的信用债，因为近期信用利差在收窄。许多投资者涌向了银行的浮动利率贷款以便与加息“绝缘”，但是贷款的利差已经被充分地定价，浮动利率也计入了美联储的进一步加息。

　　股市

　　股票市场

　　美国和新兴市场企业正在引领全球的盈利预期“复兴”。看一下这张题为“盈利的希望之春永驻”的图。

　　我们预计，盈利增长和金融等大板块的进一步轮动将构成2017年美股上涨的基础，但在资金涌入和股指创历史新高后，短期内持谨慎态度。基于全球再通胀、国内经济改善和低估值的逻辑，我们看好新兴市场股市。风险在于美元进一步走强和更多的贸易争端。（由云豹财熵翻译，ID：HI-ALOC）我们对欧洲股市持中性看法。我们认为，欧元贬值和全球再通胀利好欧洲的出口国和周期性行业，但是担心政治、政策和贸易风险。

　　由于日元贬值，全球经济增长改善和潜在的盈利上调，我们目前超配日本股市。

　　我们认为，盈利预测的上调将在2017年支撑大部分的股票。

　　我们认为会出现从类债券股向价值股等再通胀受益者的持续性大切换。随着11月大选以来的切换如火如荼地进行着，2016年下半年（的表现）就像是上半年的一个“镜像”。看一下这张题为“加速轮动”的图。

　　我们认为的收益率曲线会更加陡峭，以及监管可能放松的前景，都是利好金融板块的，尤其是地方性银行。我们也在美国的医疗保健行业看到了机会，例如部分生物科技公司。医疗保健股看起来挺便宜的，反映出的是在奥巴马医疗法案(Obamacare)可能被废除的背景下，药价受到的持续向下的压力以及行业面临的不确定性，但是我们认为需求在长期会上升。

　　我们意识到了潜在的暂时性回调风险，但仍然认为向周期和价值股的切换将推动美股在2017年实现正的收益。至于收益，我们更喜欢具有股息增长潜力的公司，因为历史上收益率上行的时期，它们比高股息率的公司表现更好。

　　我们喜欢美国的地方性银行，部分医疗保健公司，以及那些能够随着时间推移增加股息的公司。

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　　原创文章未经授权不得转载，

　　图表研究所得盗图必究，数据来源：万德、彭博。

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